רכישה עצמית

רכישה עצמית (share buyback או stock repurchase) היא פעולה כלכלית במסגרתה תאגיד (לרוב חברה) רוכש מניות שהוא עצמו הנפיק בעבר.

בישראל, פעולה זו הייתה אסורה עד כניסתו לתוקף של חוק החברות, אך גם לפני כניסת החוק לתוקף היו חברות עוקפות את האיסור ומבצעות את הרכישות באמצעות חברות-בנות. כיום, החוק רואה את הרכישה העצמית כסוג של חלוקה (distribution), שהיא העברת נכסים מהחברה לבעל מניה בה מכוח היותו בעל מניה, בדומה לדיבידנד.^[1]

על מנת להגן על הנושים של חברות השוקלות לבצע חלוקה, קובע החוק תנאים מסוימים שרק בהתקיימם מותר לבצעה. אלמלא תנאים אלו, לא הייתה הגנה מספקת מפני מצבים בהם חברות מחלקות לבעלי מניותיהן שיעור גבוה מהונן העצמי, או אף סכום העולה עליו, תוך הפחתת נכסיהן אל מתחת לרמה המאפשרת להן לשרת את מלוא התחייבויותיהן. לכן, חברה יכולה לבצע רכישה עצמית בתנאי שהיא עומדת בשני מבחנים:^[2] ראשית, "מבחן הרווח", הדורש כי יהיו לחברה רווחים לחלוקה במאזן שלה, באמצעותם היא מסוגלת לבצע את הרכישה העצמית. שנית, "מבחן יכולת הפרעון", הדורש כי לא יתקיים חשש שבעקבות החלוקה החברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה. אם חברה אינה עומדת במבחן הרווח (אין לה עודפים מספיקים) אך סבורה כי היא עומדת במבחן יכולת הפרעון, היא יכולה לפנות לבית המשפט כדי שיאשר את החלוקה, לאחר שנוכח כי אכן אין סכנה שלא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.^[3]

מבחינה חשבונאית, הסכום בו נרכשו חזרה המניות על ידי החברה מופחת מהונה העצמי. למרכיבי ההון העצמי מתווסף סעיף שערכו שלילי והוא מייצג את הסכום שהוציאה החברה על הרכישה העצמית.

מכיוון שמניות מייצגות את היותו של בעליהן צד לחוזה מול החברה,^[4] יחד עם העובדה שחברה (ככל אדם אחר) אינה יכולה להתקשר בחוזה עם עצמה,^[5] המניות הנרכשות ברכישה עצמית הופכות למניות רדומות. מניות כאלו אינן מזכות בזכויות הצבעה באספה הכללית, בזכות לקבלת דיבידנד או בכל זכות אחרת.^[6]

כאשר רכישת המניות של החברה מתבצעת באמצעות חברה בת או תאגיד אחר בשליטת החברה, אזי רכישה זו מרדימה רק את זכות ההצבעה בגין המניות ולא את הזכויות הכלכליות (כגון הזכות לדיבידנד) בגינן.^[7] זו אינה רכישה עצמית במובנה המלא, אך עשויה להיות לה תוצאה דומה מבחינה כלכלית.

גם רכישה עצמית של ניירות ערך המירים למניות, כמו אופציות ושטרי הון, נחשבת לחלוקה וחלים עליה אותם כללים ומגבלות כמו על רכישה עצמית של מניות. רכישה עצמית של אג"ח להמרה, שהוא סוג של נייר ערך המיר, תיחשב לרכישה עצמית, שעליה חלות מגבלות חוק החברות, רק בגובה הסכום בו האג"ח מופיע במאזן כהון עצמי (ככלל, הסכום שהחברה חייבת בגין אג"ח להמרה, בדומה לכל אג"ח, יופיע תחת חלק ההתחייבויות במאזן, אך לעיתים ניתן להציג חלק ממנו תחת ההון העצמי).^[8]

אופן ביצוע הרכישה העצמית

ככלל, רכישה עצמית מיועדת לחלק עושר מהחברה בחזרה לבעלי מניותיה. הדבר מושג בשתי דרכים מקבילות: אותם משקיעים שמוכרים את מניותיהם לחברה מקבלים ממנה את התשלום עבורן; אותם משקיעים שלא מוכרים את המניות (בדרך כלל, הרוב) נהנים מעליית מחירן. בעיה העלולה להתעורר בעת ביצוע רכישה עצמית היא מצב של אי-שוויון בין בעלי המניות. ייתכן שחברה תרכוש מניות חזרה רק מחלק מבעלי מניותיה (למשל, רק מבעל השליטה). התשלום בגין המניות יעבור אליהם, הונה העצמי של החברה יפחת, אך שאר בעלי המניות לא יהנו מאותם נכסים שהיו לפני כן בידי החברה. מצב כזה מייצג העברת עושר בעקיפין מכלל בעלי המניות לאלו שמניותיהם נרכשו. הבעיה אינה מתעוררת עם דיבידנד, שהוא תמיד שוויוני ומחולק באופן זהה לכל המניות. כדי להימנע מהמצב האמור, חברה ציבורית צריכה לבצע רכישה עצמית באחת ממספר דרכים:

• רכישה עצמית במסחר בבורסה (open market repurchase) – החברה מזרימה פקודות קניה למניותיה-היא במסחר השוטף בבורסה. דרך זו משפיעה באופן הישיר ביותר על מחיר המניה ומייצגת באופן טוב את העברת העושר מהחברה לכל בעלי מניותיה. חסרונה הוא בכך שאינה "מגלה את הקלפים", כלומר, המוכר בבורסה אינו יודע שמצדה השני של העסקה עומדת החברה עצמה, שהיא לרוב בעלת מידע עדיף על ענייניה ועתידה העסקי. ייתכן וכתוצאה מכך ירכשו המניות במחיר נמוך משוויין האמיתי, או באופן אחר שאינו יעיל מכיוון שאינו משתף את כלל בעלי המניות ב"איתות" ששולחת הרכישה העצמית.^[9]
• הצעת רכש של רכישה עצמית (repurchase tender offer) – החברה פונה בהצעת רכש לבעלי מניותיה. אלו שבוחרים לקבל את ההצעה מוכרים את המניות שבידיהם לחברה. אם הניצעים הסכימו ליותר מכפי שהחברה מבקשת לרכוש, יופחת שיעור הרכישה מכל ניצע באורח פרופורציונלי (לדוגמה, אם בעלי 4 מיליון מניות הסכימו, בעוד החברה הציעה לרכוש 2 מיליון, כל בעל מניות יזכה למכור 50% מהמניות שהסכים למכרן).
• רכישה עצמית ישירה – למרות האמור לעיל, אין איסור חוקי על רכישה עצמית של מניות מחלק מהבעלים בלבד, על ידי חוזה פשוט מחוץ לבורסה. כאשר מתבצעת רכישה כזו, ייתכן והיא בכל זאת תיטיב עם כלל בעלי המניות, במיוחד עקב כך שכמות המניות בהון העומד פחתה, או אם הרכישה מתבצעת (מכל סיבה שהיא) במחיר הנמוך ממחיר השוק של המניות.

שיקולים לביצוע רכישה עצמית

• מסר חיובי: הנהלת החברה מעבירה לציבור המשקיעים מסר מרגיע ומעודד כשהיא מודיעה על רכישה עצמית משום שלהערכת מנהליה מחיר המניות זול ולמשקיעים אין סיבה לדאגה כתוצאה מירידת שווי המניה. במילים אחרות, לחברה אמצעים נזילים בסכום גבוה, המאפשרים לה לבצע את ההשקעה האופטימלית כיום בשוק – כלומר, רכישת מניותיה שלה.
  • ביקורת: הציבור מעדיף שהמסר המרגיע לא יגיע מהחברה עצמה, המשתמשת בכספים שגייסה בעבר מהציבור, אלא מהמנהלים ומבעלי השליטה באופן אישי. רק כאשר "בעל הבית" מכניס את היד לכיסו האישי, הציבור מאמין יותר למסר שהוא מעביר.
• הגדלת הרווח למניה: המניות הנרכשות ברכישה עצמית מופחתות מההון העומד (outstanding shares) של החברה. כתוצאה מכך, מספר המניות קטן והרווח למניה גדל (הרווח למניה מחושב על ידי חלוקת הרווח הנקי במספר המניות הנכללות בהון העומד). לרווח למניה חשיבות רבה והוא מהווה נתון מרכזי עבור אנליסטים.
  • ביקורת: ישנן חברות המשתמשות ברווח למניה כמדד ביצוע לקביעת זכאות לבונוסים. גידול מלאכותי ברווח למניה שמקורו אינו בביצועי המנהלים אלא בהליך טכני, משדר מסר שלילי למשקיעים.
  • ביקורת: הרווח למניה יגדל בתנאי שהרווחים לא ירדו עקב זרימה החוצה של מזומנים ששימשו לרכישת המניות, מזומנים אשר אחרת היו משמשים ליצור הכנסות.
• הגדלת התשואה להון: באופן דומה – בשל הפחתת ההון העצמי של החברה במאזן החשבונאי שלה – ההון העצמי לאחר הרכישה קטן יותר והתשואה להון (בהינתן רווח נקי קבוע) גדלה יחסית למצב שלפני הרכישה העצמית. נתון זה חשוב בעיקר לצורך גיוסי הון ואשראי.
• דילול השוק: רכישה עצמית של מניות והפיכתן לרדומות מקטינה את ההון הרשום למסחר וגורמת לירידה בהיצע המניות של החברה בבורסה. במצב כזה, נוצר לחץ כלפי מעלה על מחיר המניות בתקופות של ביקושים, דבר העולה בקנה אחד עם האינטרס של החברה שהוא העלאת שווי החברה מחד (כלי חשוב לצורך גיוסי הון, נטילת אשראי ומשיכת משקיעים) והשבחת המניות הרדומות מאידך.
• הגדלת שיעורי האחזקה של בעלי המניות הקיימים: כשחברה מבצעת רכישה עצמית של מניות, היא מגדילה את שיעור האחזקה של כל אחד מבעלי המניות בחברה. זאת בכפוף למגבלת חוק החברות, לפיה אם מעוניין בעל השליטה להגיע לשיעור העולה על 25% או על 45%, עליו לקיים הצעת רכש מיוחדת. לדוגמה, אם ההון העומד של החברה הוא 100 מניות ובעל השליטה מחזיק ב-35 מניות, הרי שברשותו 35% מהון החברה. אם החברה תרכוש בעצמה 15 מניות שלה בבורסה, הרי שההון העומד ירד ל-85 מניות. במצב זה, שיעור האחזקה של בעל השליטה גדל ל-41% (35 מתוך 85). הגדלת שיעור האחזקה מקטינה את חששות בעל השליטה מהשתלטות עוינת.

רכישה עצמית של חוב

מלבד רכישה עצמית של מניות והמירים למניות, חברה עשויה לבצע רכישה עצמית של ניירות ערך אחרים. כך, לדוגמה, ניתן לבצע רכישה עצמית של אג"ח (debt buyback או bond buyback). רכישה עצמית כזו מפחיתה את גובה ההתחייבויות במאזן החברה. היא דומה לפרעון מוקדם של הלוואה, גם כזו שאינה בצורת אג"ח. לעיתים, חברות מבצעות רכישה עצמית כזו כאשר מחירי האג"ח שלהן, הנסחרות בשוק, נמוכים ביחס לגובה ההתחייבות שהאג"ח יוצרות במאזן (carrying value). מצבים כאלו מתקיימים, בין היתר, בתקופות של משבר כלכלי או של אי ודאות בקשר לחברה. במקרה כזה, החברה רושמת רווח כתוצאה מהרכישה, שכן תמורת סכום מסוים שהיא מוציאה מנכסיה, ההתחייבויות שלה פוחתות בסכום גבוה יותר והונה העצמי גדל.

המגבלות הקבועות בחוק החברות, המתייחסות לרכישה עצמית של ניירות ערך שתמורתם נכללת בהון העצמי (קרי, מניות והמירים למניות), אינן חלות על רכישה עצמית של ניירות ערך שתמורתם נכללת בהתחייבויות. עם זאת, על רכישה עצמית של חוב חלות המגבלות הקבועות בדיני חדלות הפרעון, במיוחד ההסדרים המתייחסים לסוגיה של העדפת נושים. אם חברה אינה נמצאת במצב של חדלות פרעון ואינה מתקרבת אליו, הסוגיה כלל אינה מתעוררת. אם חברה הגיעה לחדלות פרעון או יש חשש ממשי שתגיע לכך, הרי שרכישה עצמית של חוב עשויה לקפח את זכויותיהם של הנושים האחרים (אלו שאיגרות החוב שבידיהם לא נרכשו) ובמקרה כזה ייתכן שתקום זכות תביעה כלפי בעלי איגרות החוב שנרכשו ברכישה העצמית.

רכישה עצמית של חוב נעשתה פופולרית בישראל בדרך של הצעת רכש חליפין. בהצעה מעין זו, החברה מציעה לבעלי סדרה של איגרות חוב שלה, הנסחרות באופן ציבורי, לרכוש מהם את איגרות החוב הנוכחיות, כאשר התמורה בהצעת הרכש היא איגרות חוב חדשות, שיונפקו על ידי החברה. לאיגרות החוב החדשות יש, בדרך כלל, מועד פדיון מאוחר יותר או תנאים אחרים העדיפים מבחינת החברה. מובן כי על החברה להציע תנאים שיהיו טובים מספיק עבור המשקיעים כדי שיענו בחיוב להצעת הרכש.

קישורים חיצוניים

• צביקה רובינס, ‏רכישה חוזרת מול דיבידנד, באתר גלובס, 18 בדצמבר 2001
• אבי נוב "לחלק בלי להחליק" רואה החשבון אוגוסט 2007.
• עמרי זרחוביץ', המשקיף | 12 מיליארד דולר הלכו לפח — וכעת הרשויות מנסות למנוע מקרים נוספים, באתר TheMarker‏, 8 במאי 2023

הערות שוליים

1. סעיף 1 לחוק החברות, תשנ"ט-1999, ס"ח 189 (להלן: חוק החברות).
2. סעיף 302 לחוק החברות.
3. סעיף 303 לחוק החברות.
4. סעיף 17 לחוק החברות.
5. סעיף 2 לחוק החוזים (חלק כללי), תשל"ג-1973, ס"ח 118.
6. סעיף 308(א) לחוק החברות.
7. סעיף 309(ב) לחוק החברות.
8. סעיף 309א לחוק החברות.
9. השוו אירית חביב-סגל דיני חברות כרך ב 531; 546 (2004).