對賭協議

對賭協議（英語：Bet-on Agreement/VAM Agreement），是一種包含了運用估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）的對賭條款的私募股權投資協議。^[1]融資方引入投資方時，投資方為降低其投資風險，會建立這一協議，規定根據目標估值變化要求一定的賠償或退出價格。對賭協議在法律上隸屬於投資方和融資方的契約安排，在英國、美國等地區受契約自由的保護，在中國大陸存有爭議。

概念

私募股權基金會對它投資的目標企業進行評估，企業股權的估值取決於該企業未來一段時間內為股東提供投資回報的能力。由於無法確定估值，降低投資風險，投資、融資方針對目標企業的營業數額、上市日期等可量化標準進行約定。根據這類約定形成的協議可被稱為對賭協議，即與約定指標對賭。若完成約定內容，則投資方給予目標一定的利益；反之，投資方會得到相應的賠償。在經濟學的定義中，對賭協議是一種投資工具；在法學及各國立法定義中，對賭協議則是雙方的契約合同，並牽涉到股權所有人的權利義務分配。

協議模式

對賭協議的實現模式可分為多種，下列為部分常見形式：^[2]

• 股權調整
• 貨幣補償
• 股權稀釋
• 控股轉移
• 股權回購
• 股權激勵
• 股權優先

經濟學中的對賭協議

在投資市場中，由於信息不對稱，對賭協議被用於有效應對被投資企業估值調整和經營激勵的需要。對賭協議的機制利用目標公司上市或被兼併收購時的股票價值，捆綁了融資方的回報與投資方的利益，並將部分控制權轉讓於風投家，確保投資方的投資安全。^[3][4]

法學中的對賭協議

對賭協議的雙方，即投資方與融資方，都是從事商業行為的主體。對於從事投資行為的私募股權基金投資方而言，簽訂對賭協議也是它進行商業活動的一種形式。^[5]在2019年九民會的定義下，對賭協議「指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議」。^[6]

主體構成

對賭協議的主體雙方為投資方與融資方。投資方以私人股權基金為主，如高盛、摩根士丹利等。融資方則為一般的企業，如蒙牛等，但在中華人民共和國境內多為民營企業，只有少數為國營企業。^[7]

合同性質

對賭協議屬於主體雙方就融資安排而簽訂的合同。對賭協議根據《中華人民共和國合同法》第一百二十四條「本法分則或者其他法律沒有明文規定的合同，適用本法總則的規定，並可以參照本法分則或者其他法律最相類似的規定。」^[8]為一種無名合同。

參考文獻

1. 傅穹. 对赌协议的法律构造与定性观察. 政法論叢. 2011, (6).^{[永久失效連結]}
2. 徐智強. 对赌协议的法律问题研究. 復旦大學. 2012.^{[永久失效連結]}
3. 呂長江; 韓慧博. 业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配. 審計與經濟研究. 2014, (6).^{[永久失效連結]}
4. 姚磊. 私募股权投资中的对赌协议研究. 華東政法大學. 2012.^{[永久失效連結]}
5. 曲雪峰. 私募股权投资中对赌协议的法律研究-以法律性质及实践应用为视角. 華東政法大學. 2012.^{[永久失效連結]}
6. 全国法院民商事审判工作会议纪要 法〔2019〕254号. 中華人民共和國最高人民法院. [2019-12-17]. （原始內容存檔於2020-12-01）.
7. 謝海霞. 对赌协议的法律性质探析. 法學雜誌. 2010, (1).^{[永久失效連結]}
8. 中华人民共和国合同法. 中國人大網. [2019-12-17]. （原始內容存檔於2019-02-11）.